文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(q阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译íng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译ng>居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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