核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持(c七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数hí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ng>二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资(z七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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