平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思 alt="房(fáng)贷低迷放大信贷淡季——2023年(nián)4月金融数据点(diǎn)评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相(x日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思iāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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