平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tá2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月i)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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