核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高(gāo夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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