《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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