平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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