王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ng>银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研究报告(gào)。

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