文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大(dà)型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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