文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行(xíng)的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字dt>此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国(guó)的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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