核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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