平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续42周是几个月，42周是几个月保质期了(le)一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。42周是几个月，42周是几个月保质期g>各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，<42周是几个月，42周是几个月保质期/strong>表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。