核(hé)心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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