《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史匚字旁的字有哪些，区字旁的字高(gāo)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(gu匚字旁的字有哪些，区字旁的字ān)察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(j匚字旁的字有哪些，区字旁的字iào)弱的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供(gōng)了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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