文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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