王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的(de)均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(y西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学ín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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