来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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