核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资(zī)持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了(l蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子e)第一(yī)重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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