“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房(fá人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那(nà)么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么de)两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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