核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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