核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐsand可数吗还是不可数，thousand可数吗)业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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