文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语>考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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