王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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