王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的(de)人都(dōu)能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文)一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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