王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后(hòu)的这夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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