《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分(fēn)地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dà大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好n)机会较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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