来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门(mén)持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查(c拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳há)数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位(wèi)，所以这就(jiù)相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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