核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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