主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎ双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖n)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。