分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

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