《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(di元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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