平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，119出警收费吗 119出警收费标准是多少企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下(xi119出警收费吗 119出警收费标准是多少à)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

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