平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nè大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物i)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解(jiě)大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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