文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次(cì)贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　回族女人为什么离婚少dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。回族女人为什么离婚少dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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