平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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