文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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