《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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