来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。德国有多大面积，德国相当于中国哪个省g>例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。德国有多大面积，德国相当于中国哪个省ng>

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间，美(měi)国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工(gōng)程。