文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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