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　　文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèn修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜g)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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