来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思压(yā)力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(ché瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程。瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思>

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