文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢>以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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