平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēn十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思g)人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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