分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于(y保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次ú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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