主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再分压公式是什么，分压公式是什么意思明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。<分压公式是什么，分压公式是什么意思/strong>

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对(duì)于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(分压公式是什么，分压公式是什么意思fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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