居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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