《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位know过去分词是什么写，know过去分词是什么词数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要(yào)一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复know过去分词是什么写，know过去分词是什么词(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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