文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　国家常务委员7人，国家常务委员7人简历docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">国家常务委员7人，国家常务委员7人简历 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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