来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响较大。<马云看未来商铺的前景/p>

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居马云看未来商铺的前景民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居(jū)民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(qu马云看未来商铺的前景è)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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