核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和(相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术hé)负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(ni相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术án)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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